2022年11月债市政策梳理

▍前言

本文以查阅资料、大数据分析为方法，以“尘埃落定”的事实为依据，通过微观个案的积累去推测债市产品的政策死穴。

本文没有宏观的理论，没有假大空的愿景，更没有天下文章一大抄的厚脸皮。有的只是原创性观点和最朴素的细节。

（以下数据均来自Wind系统，数据截止2022年11月22日）

▍正文

笔者统计了今年上交所债券审核板所有项目，截止今日共3831笔，发现了以下趋势：

（一）关于项目收益专项公司债券

在3831笔申报中，项目收益专项公司债券仅22笔，其中已通过4笔，即：被否定的概率为81.81%。

由此可知，交易所项目收益类产品依然是冷门，还带有80%的自爆属性，在今后的承揽过程中不建议主推。

（二）关于绿色公司债券

截止今日，本年交易所绿债申报91笔，“终止审查”与“3个月以上无进展”共22笔，即“拟否定率”为24.17%，倒算出通过率约75%。

乍一看，通过率有75%，很高的样子，但如果以此认为绿债“好做”，那就错了！

此处引入统计学概念“幸存者偏差”：

“幸存者偏差：取得资讯的渠道，仅来自于幸存者时，此资讯可能会与实际情况存在偏差。”

所以，在通过率75%之外，我们还应当多问一句：“上交所本年3831笔债券的申报，为什么只有91笔绿债？绿债申报为何只占全年债券的2.37%？”。

这恰恰说明能做绿色债的平台太少，绿色项目太难找且不好包装，推行绿色债，比推普通公司债要难得多。

所以，绿债只能作为补充，在无法推动其他产品的时候再考虑。

（三）关于公司债的审核政策

传言以下四种情况触发任意其一，只能借新还旧，目前未见放开：

1、红橙黄绿情况

红橙区县平台（无论是否含隐债）只能借新还旧（强担保也不行）。

2、财务指标情况

（1）非经营性往来款占比比超过最近一年末经审计总资产10% ；

（2）银行借款余额低于有息负债总额的30%；

（3）银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的50%。

（4）总资产不足100亿或主体评级不到AA等。

3、监管部门认为债务压力较大的区县

债务率超过300%的基本都可以算债务压力大的，基本会一事一议。

4、首发门槛

非红橙色的区县级，首发公司债需一般预算大于50亿，否则增加AAA级别担保（传言AA+都不行）。

5、其他

监管部门认为该资质较差的主体，这些主体可能并未直接触发3号指引里面的任意一条，但一看就非常弱。

（四）关于对公司债券审核政策的验证

为了验证（三）中“借新还旧”的政策，笔者统计了本年发行的所有公司债券，计算了“有息负债和补流”类债券占总体债券之比。

（注意，涉及“有息负债和补流”的债券仍然是借新还旧为主）

截至目前，本年发行公司债券共3831期，其中明确披露“有息负债和补流”的共415期，占10.88%；

在415期涉及“有息负债和补流”的债券中，有272期是央企、电力、金融、租赁、轨道、能源、地产类公司，这些企业与“城投”的属性不是很紧密；

在415期涉及“有息负债和补流”的债券中，只有143期是“纯城投类公司”发行的债券。其中AA+以上债项共126期，占全年期数的3.28%；AA债项仅17期，占全年期数的0.44%。

不难看出，若不借新还旧则很难申报公司债券，即使通道畅通也不例外。AA的城投想“有息负债和补流”几乎不可能。尤其是那些批文在手又没过期的，当下注销批文重新申报可能性几乎为零。

协会产品的资金用途以“借新还旧”为原则，偿还有息负债和补流为例外。按以下步骤进行判断，目前未见放开迹象：

第一步，看颜色：红橙只能借新还旧，如果不是红橙进入第二步；

第二步，看层级：一般区县级只能借新还旧（除省会或计划单列市以外的区县，国家级高新区/经开区单独考虑）；

第三步，看隐债：本级如果有隐债，就只能借新还旧；

可见，“借新还旧”仍然是协会产品的死穴。那些已有很多批文未发行的企业，再申报协会产品只有理论上的可能。

发改委作为国家强权部门，旗下债券一直有着信用高、不违约的特点，但缺点是审核严，增信要求高。

为了归纳企业债近期的特点，笔者统计了本年发行的所有企业债，截止今日共894期，发现如下：

（一）关于债项

在894期债券中，AA+以上债项为821期，占91.84%；AA债项仅73期，占8.16%。已发行的AA债项以经济发达地区为主，偏远地区鲜有出现，可见，仅AA这一个因素，就能否定掉九成的企业债项目。

以上总结出一条简单粗暴的企业债“死穴”，那就是“担保”，对于AA的企业债项目，应当优先搞定担保才有成功的可能性。

（二）关于绿色企业债

在894期企业债中,绿债仅58期，占比为6.48%，与交易所绿债的呈现差不多，预示着绿债的少和难的特点。现在用“绿色主体”、“绿色建筑”去申报的做法几乎绝迹。

因此，绿色企业债不应当是主推产品。

（三）关于专项债

在894期企业债中，一般企业债有714期，占比为79.87%；专项债有180期，占比20.13%。可见，一般企业债是主流，专项债只是个补充。

进一步细分，在180期专项债中：

1、“县城新型城镇化建设专项债券”92期，占据专项债的50.3%，其中AA债项21.73%，AA+以上债项78.26%；

2、“城市停车场建设专项债券”46期，在专项债中占比约25%，排名专项债第二位，本年发行成功的停车场债均为AA+以上债项，无AA债项；

以下依次是：

3、“农村产业融合发展专项债券”20期；

4、“社会领域产业专项债券”12期；

5、“城市地下综合管廊建设专项债券”8期；

6、“旅游产业专项债券”2期；

产品热度由上文依次递减，做得多的说明好做，可以多推荐；做得少的意味着难做，在无其他产品推荐时再考虑。

以上是对三大类产品的简要梳理。

“在盲人的世界里，有一只眼就能当国王”，因为他多了“视觉”这个维度。

面对遇到的问题，笔者从不纠结于问题本身，而是提升维度，开启心理学的 “均匀悬浮注意”，集火去解决问题的死穴。有了1%的灵感，剩余99%的汗水才有意义，否则再多的血本都是徒劳。