自2023年9月，化债35号文正式出台，国内地方化债之路愈发明确，回望整个2024年，国家又陆陆续续出台了47号文、14号文、134号文、150号文以及刚刚出台的226号文，本文结合债市研究等各方公开信息，对上述的几项化债文件做出整体梳理：▍226号文件内容详情
文件出台的背景就是葱省公务员个人贷款，购买定融，借给财政化债，然后定融违约，相关人员进京导致，所以强调债要化，但是要讲纪律，金融机构要合规提供化债资金。本质就是要求落实“35 号文”与“134 号文”的要求，“35 号文”已经明确重点省份的非标(持牌金融机构)是可以置换和重组的，"134 号文”打个补丁，囊括了重点省份非持牌金融机构的非标，以及非重点省份的非标，两个文件加起来就给银行置换所有非标提供了依据。但是实践中推进太慢，银行没有动力置换非标，所以这个文件就是催银行赶紧搞非标置换。3、金融机构对退平台企业一视同仁提供融资，但不能依据政府信用，“打破城投信仰”退平台以后银行提供流贷等新增信贷融资没有障碍，实操中就有以给退平台公司新增融资作为特殊再融资债提前偿还隐债的谈判对价。退平台以后能新增发债吗?还是不行，因为一开始就不在名单内的主体，只要债券审批机构认定你是城投，就不能新增发债，现在退平台的企业肯定是和这些名单外企业一视同仁对待。▍35号文件内容详情
35号文为最早出台的化债文件，其主要目的是支持重点省份融资平台今明两年债务存量化解；同时严控融资平台各类债务规模新增，引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配。
其中，12个重点省份是指：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。这12个省份融资平台债务压力较重，且与地方经济和财力不相匹配，需要重点关注关照。
35号文对于12个省份融资平台化债的支持政策可梳理出以下8点：
1. 今明两年到期的融资平台债务，无法偿还的，金融机构通过债务重组、债务置换等方式化解。
2. 支持债券本金借新还旧，加快审核。支持借新还旧延续债务，明确至少要在2025年以前不出现兑付风险。定性了借新还旧业务暂无风险的实际情况。
3. 对确需重组的重点省份融资平台贷款，优先由现债权人承接。在融资平台提供抵押品或担保等合理风险缓释措施的情况下，可通过展期、合理降低利率等债务重组方式支持贷款本金接续。
4. 对于2024年前到期的相关债务风险化解工作，明确银行可维持五级分类正常，且不纳入征信管理。对于已出问题的债务可自主核销，相关情况不纳入考核。
5. 可在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。允许省级城投发债偿还区县级平台的债券。
6. 对穷尽手段仍无法偿付的非标债务，重点省份经省级人民政府同意后，可提出需要支持的债项名单，通过组织发放银团贷款等方式置换今明两年到期的非标债务。
7. 央行通过设立流动性工具（SPV）来支持城投平台偿付标债，同时省级政府要提供抵押物。
8. 央行设立“紧急贷款”，对地方政府暂难偿还的债务(含公开债券及非标贷款)进行“紧急性”的流动性支持，但最长期限不得超过两年，仅可用于“紧急”事项。作为35号文的配套文件，47号文要求“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。明确12个重点省份（即债务高风险地区）除供水、供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级2024年不得出现政府投资新开工项目。推迟或停止目前使用投资不到一半的项目建设。要求这些省市应尽一切努力将“债务风险降至中低水平”。除民生类项目及国家级别的重大政府投资项目外，12个重点省份（亦可称之为债务高风险地区）的大部分新建政府投资项目均将受到严格限制，很难继续推进。出发点是“防止一边化债一边新增”。（1）原则上不得在交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施、楼堂馆所、棚户区改造等领域新建（含改扩建与购置）政府投资项目。（2）可以通过中央投资、财政资金等予以支持并可依法合规举债筹措资金的重大政府投资项目，需满足为党中央、国务院决策部署和批准，纳入国家“十四五”规划纲要、国家有关专项规划及国家战略规划纲要等条件。其它项目确有必要的，均需提级论证、严格把关。（3）获党中央、国务院批准的重大政府投资项目，纳入“十四五”规划和各类国家区域规划和战略规划的跨省、跨流域和保障人民财产安全的重大项目，以及本轮稳住房地产的抓手三大工程---保障房建设、“平急两用”公共基础设施、城中村改造)项目等，仍可按原规定履行审批手续，通过中央投资、财政资金等予以支持保障，同时可以依法合规举债筹措资金。对存量项目进行清理，总投资完成率低于50%的大部分项目要缓建或停建（尤其是低于30%），总投资完成率高于50%的小部分项目要缓建或停建。对于那些总投资完成率已经超过一定比例且被缓建或停建的项目，必然会在后续处置中产生一系列经济或社会问题，不过47号文明确地方政府要承担解决这些问题的主体责任，即存量项目清理和风险化解均由自己解决。因此，这12个重点省份的压力将非常大。重点省份要按照工作进展情况对本地区在建政府投资项目进行评估，确定续建、缓建或停建。
(1) 总投资完成率超过50%且已落实后续建设资金，并视情况优化建设方案、压缩投资规模的； (2) 项目总投资完成率未超过50%,但经省级政府严格审核论证背书的。
(2) 总投资完成率超过30%但未超过50%的，原则上应当缓建； (3) 总投资完成率未超过30%的，原则上应当缓建或停建。针对上述项目，要制定缓建项目过渡计划，避免形成“半拉子工程”，同时要妥善处理缓建、停建项目存量融资，防止出现金融债权悬空、不得逃废债务、防范“处置风险的风险”。47号文意味着，12个重点化债省份和重点化债地市新开工项目在审批环节将会变得非常严，除符合规定的重大政府投资项目和民生工程项目外，其它项目若要新建基本均要提级论证、严格把关。按照一贯地执行逻辑来看，这一基调总体意味着，12个重点省份2024年的新开工项目基本会被一刀切地停掉。这也是有些省市急于退出重点省市名单的原因，因为一直在名单内，就很难新上项目。“一揽子化债”自2023年7月中央政治局会议首次提出，2023年9月国办印发35号文，其后融资平台债务市场有所稳定。2024年2月23日的国务院常务会议对化债成果给予肯定。在国常会后一周，国务院办公厅下发14号文《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》，核心内容是35号文提出的12个重点省份之外的19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。根据网上已公开的信息，14号文明确了这19个省份选报地级市的条件，主要有三条：2. 主要看地级市平台金融债务的绝对规模，以及占该市GDP的相应比重。3. 地级市所辖融资平台的金融债务也有具体的标准要求，以上报的截至2023年3月31日的数据为准。另外，不设硬性指标，即不硬性要求19省份中每个省份至少选报一个地级市作试点。可报可不报。按照可参照12个重点省份的相关政策化债的文件精神，意味着前面梳理的35号文的8点支持政策，入选的地级市（我们姑且称之为化债”重点地级市“）的平台也可以享受。那么我们看这8点，除了7、8点，对于19个省份可能用不上之外，其余6点对于这些省份中的某些融资平台还是很有用的。并且，由于这19个省份省级的财力更强，在“省管全省“的情况下，金融机构支持化债的积极性也会更高。总体上有利于这些省份弱地市城投的债务稳定。不过，入选”重点地级市“也就意味着向市场公告自己为省内地方债务风险较高地区，在融资平台新增融资和新上项目方面受到限制。35号文要求化解的是重点省份（14号文扩展到非重点省份的重点化债地级市）融资平台2024年底前到期偿还不了的债务(2023年35号文发文“今明两年到期”)，以及在中央应急流动性借款里面提到重点省份2025年末前的到期债务。那2024年以后到期偿还不了的债务怎么办呢？毕竟现行刚刚迈入2025年的大门。所以35号文的适用延期到2027年6月前，一方面可以理解为从出文起顺延3年，也可以理解为不晚于上一轮隐债十年化解(2018-2028)前结束。另外，延期三年，也有利于地方及早置换高成本的各类非标债务，降低融资成本和债务风险。双非债务：重点省份的非持牌金融机构的债务；非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务。包括：1. 重点省份（拓展至非重点省份重点地级市）的融资租赁等非持牌金融机构融资；2. 非重点省份信托、资管等持牌金融机构融资（即非标融资）；但是不包括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金(定融)，银行贷款不能置换这些。为什么重点省份没有提“非标”(持牌金融机构的债务)，因为35号文已经明确重点省份的非标是可以置换和重组的，现在打个补丁，囊括了非持牌金融机构的非标，这样就给银行置换所有非标提供了依据。这也是这次134号文的重点。据称央行会组织工作组，推动银行进行非标置换，也是因为前期各地置换非标进度太慢。信贷白话薄著老师觉得，这里最值得注意的是“非重点省份的非标”。因为在35号文中，已经提到了“非重点省份的非标”，指出金融机构可以与融资平台按照“市场化、法制化原则“自主协商置换，没提能否享受”不下调评级、可以核销以及尽职免责“。如果134号文通过扩展适用范围，允许银行置换“非重点省份的非标”也可以享受35号文支持银行化解重点省份债务的政策，则有利于提高银行参与此类业务的积极性。不过，因为不管是隐债还是城投债，置换标的都需要满足“化债五原则”（债权债务关系清晰、对应资产清楚、 项目具备财务可持续性、化债方案明确、短期偿债流动性压力较大） ，但是，目前完全满足的业务已不多。
（三）不允许新增1年以内的境外债，境外债可以用境内债来做借新还旧一方面是正式叫停境外“364” ，去年底开始以山东为代表的城投发了一堆364天的境外债(不超过1年不用发改委批文），现在正式叫停。另一方面，境外债到期不能偿还，也会暴雷，风险也需要化解，并且，目前境外债的利率水平较境内债高，用境内债来做借新还旧，置换境外债，也有利于融资平台降低债务成本和债务风险。（四）城投退平台之后，地方政府要做至少1年的风险监测这个要求，一方面明确了可以退出35号文融资平台名单(1.8万家，其中涉及公开市场发债的3899家，也就是大家俗称的“3899 名单”，市场上已有退出案例)。另一方面要求地方政府继续管至少一年，不是退了名单了就可以享受非融资平台的待遇了，还要实际观察其是否真正转型为普通产业类国企了。所以，这一部分企业，即使完成了退名单的程序，1年内新增融资，各金融机构仍会加强审核。总体而言，134号文是对35号文的补充，直接受益的是各类非标置换业务(尤其是非重点省份的银行置换非标会加速推进) ，城投债券融资在2027年前刚兑预期也会加强。房地产和地方财力走弱的背景下，融资平台化债不宜。从134号文看，上面还是不希望地方政府融资平台债务逾期违约暴雷，还是松了松口子。谆谆教诲体现的是殷殷关怀之情，所以，134号文实际上有利于维护城投信仰。当然，未来城投如果没有好业务，新增融资还是不容易的。2024年8月27日央行、财政部、发改委、证监会联合发布150号文，明确提到（城投）退平台不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。150号文主要是针对35号文和134号文中城投退平台的相关内容打的补丁，据悉，150号文要点如下：150号文明确了退平台的最后时限2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。这与134号文将35号文延期到2027年6月的时间点重合，也即，2027年6月末前化债和退平台全部要完成。这一次150号文再进一步，明确划定了退平台的最终期限。虽然还是看不到平台转型的明确标准、平台存量无法自主化解的债务应如何处置等政策细节，但2027年6月末要完成退平台任务这个政策目标已经明确，退名单毫无疑问将是未来两年大势所趋。1、融资平台地方政府隐性债务已清零，需融资平台本级人民政府或其授权部门盖章确定。2、融资平台没有金融债务，或有金融债务但已征得金融债务2/3以上份额金融债权人同意退出。债权人应就是否同意融资平台退出提出明确意见（逾期未反馈视为同意）。同意退平台不用举证，如不同意，应提供融资平台涉地方政府隐性债务、承担政府融资功能等方面具体情况或线索，由地方政府和财政等部门依法依规组织核实，最终由省级政府明确是否退出的意见。3、融资平台已剥离政府融资功能，转型成为自主经营、自担风险的市场化经营主体，或合规注销，由融资平台本级人民政府或其授权部门出具说明。150号文再次确认了35号文提出的“退出时仍有金融债务的，应由债权人同意”，作为退平台前提条件之一，并且将该条件进行了完善，如果债权人同意的不用举证，或者债权人一段时间内不回复的视为同意；如果债权人不同意则要提出证据，证明企业还有隐债或者企业还承担政府融资职能，由地方政府审核证据、给出判定意见。4、维护经济金融生态稳定。融资平台退出过程中，不得借压降融资平台数量名义逃废金融债务，严禁虚假化债。融资平台退出后，地方政府在一定时期内（原则上不少于一年）对于转型后的市场化经营主体债务进行跟踪监测，严防爆雷。1、融资平台退出后，应及时通过合适渠道声明不再承担政府融资功能。2、融资平台退出后，从融资平台名单剔除，不再享受35号文等政策支持，新增融资不受融资平台新增融资有关政策限制。3、融资平台退出后，地方政府应依法健全向企业拨款机制，严禁在没有预算及合法担保的情况下向企业拨付资金。▍整体化债已实现显著成效
根据对上述一年多的化债文件进行梳理，不难发现每一项化债文件都有其侧重点：1、宏观层面定方式：35号文为整体化债打下了基调，从宏观的角度将国内地区分为高债务风险地区及正常地区，通过以点破面的方式开启了这一场化债进程。2、阻断融资缓增债：至于47号文为何被称为35号文的配套文件，一是由于发行时间接近，二是由于这两个文件更像是宏微观中间的配合，47号文通过阻断各类项目建设，让各地平台没有正当的大规模融资需求，切断了”进“债务的口，存量债务自然就是无源之水可以缓步化解。3、其他区域同对待：在35号文出台接近的半年的时间里，重点债务省份的化债情况取得了初步的成效，这也表明了这条道路能够走通，因此才有了14号文的出路，在原有的基础上，国家也开始将化债的视角稍稍向那些没有被列为重点省份的地区靠拢，毕竟像sd省的wf市、hn省的ly市、js省的zj市等，都是一些早已成名的网红债务地区，逐渐向全国各地有针对性的进行化债工作。4、查漏补缺堵新增：在这一年多里，严格化债带来的化债效果是显著的，但也确实给不少地方城投带来了生存危机。因此，在这一段时间内，有不少城投寻找各项融资途径，虽然境内债被完全限制，但是境外债仍然有迹可循，特别是364等非标准的境外债的审批简易，即使是高成本也让不少城投趋之若鹜。但这毕竟不是一条健康的融资途径，134号文的出台就是为了堵住这条融资之路，否则即使短期能够生存，但长期以往的高额利息只会让这场化债成为一场泡影。5、化债目标拟确定：150号文的出台，代表了国家对着一场化债拟定了最终的化债目标，即隐债清零、所有平台尽可能在2027年以前退平台。那城投平台是就此消失在历史舞台吗？答案肯定是否认的，城投有城投的职能及作用，这一场化债更多的是为了解决以前乱融资、城投数量过多等乱象，只有让其中的一部分有能力实现市场化经营的城投平台实现市场化经营，能靠自己靠自己，后续城投、产投等各类平台才能有更好的生存环境。6、共同打破传统思维：在近期刚刚出台的226号文件中，内容其实并不多，其主要核心就在于各地化债是必然的，但不能扰乱民生；银行要主动做事，但不能寻旧做事，为何前两年城投信仰一直坚如磐石，也正是因为各方金融机构只对由政府背书的城投平台充满信任，而忽视了很多市场化的企业平台，这并不是一个国家应有的市场环境，这一情况需要变，但也要慢慢变，226号文件的作用就在于整顿市场风气，逐步打破原有的传统思维.
▍债券发行日历
02
本周私募公司债发行
03
本周中票发行
04
本周PPN发行
情况解读：本周债券发行波动幅度较大，在元旦以前债市有较大上涨波动，但节后又迅速回调，总体利率成本较上周变化较小。除部分综合实力较弱地区以外，大多数地区私募债券以及公募债券均可稳定发行。本周私募债券总体利率有所提升，多数平台发行产品成本超过3%，上涨幅度偏大，公募债券可稳定在2.5%左右，经济较发达例如浙江等地区即使私募债发行也可达到2%以下，各地由于经济发达程度不同，债券发行成本也存在较大差距。
原创：闻昊
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