2025年3月28日，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“3号指引”）。本次修订是在2023年版基础上进行的更新完善，体现了监管部门对债券市场风险防控的持续关注。
▍修订内容阐述
本文主要针对政府平台产业转型中可能涉及的政策内容进行描述，具体如下：
一、新增内容概述
（一）特定情形发行人描述（细化对城市建设企业、房地产企业、红筹架构发行人、投资控股型发行人等的专项要求）：
城市建设企业（主营业务涉及市政基础设施建设、土地开发整理、公益性住房建设等业务的地方国有企业），应当充分披露下列事项：
1、报告期内总资产构成中，拟开发土地、待结算的基础设施代建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项的金额和占比；
2、报告期内主营业务收入中市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入的金额和占比，及贸易业务和来自上市公司子公司的收入金额和占比；
3、报告期内净利润构成中地方政府补贴的金额和占比。
城市建设企业应当结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案。
资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设。
（二）城建类企业信息披露要求新增：
支持发行人持续增强市场化经营能力，发行人最近一年末来自于所属地方政府的政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于30%的，应当披露具体原因及合理性、报告期内回款情况、后续回款安排、回款安排的可行性及对偿债能力的影响，并结合相关情形审慎确定公司债券申报方案。
（三）主营业务多元分散的发行人：
发行人应当具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力。发行人业务较为多元分散，最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的，应当结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响。
（四）涉及贸易业务的发行人
二、条款内容修订
（1）公司治理与组织结构
1、新增对发行人及其相关人员“近三年内被认定实施行贿犯罪或存在行贿行为”的披露要求。
2、细化“重大负面舆情”范围，明确包括“多次行贿、巨额行贿或向多人行贿”情形。
3、新增非经营性往来占款超总资产10%时需披露债务方信用资质及资金拆借合理性。
（2）财务信息披露
1、新增EBITDA覆盖利息的刚性要求，明确发行人年均EBITDA小于一年利息时需制定偿债保障措施。
2、新增“有息债务与净资产比例超出行业平均水平的30%”作为需加强风险提示。
3、细化非经常性损益的披露范围，包括股票投资收益、投资性房地产增值等。
4、明确存货及应收类款项占比超70%时需结合行业特征说明合理性。
（3）募集资金用途
1、新增企业债券募集资金需重点支持“科技强国、制造强国”等国家战略项目，并鼓励设置分期偿还条款。
2、明确募投项目收入中财政补贴占比不得超过50%，并需主承销商核查合规性。
3、新增募集资金可用于“平急两用”公共基础设施项目，但不得用于缴纳土地出让金。
（4）各中介机构要求
1、行贿行为核查：2025 年修订版明确要求主承销商、发行人律师对为本次发行提供服务的中介机构及其相关人员近三年内是否存在以行贿行为干扰债券发行上市审核工作的情形进行核查，并在主承销商核查意见和法律意见书中以专门段落发表明确核查意见。
2、公开披露信息主体核查比对：2025 年修订版规定发行人的重要客户、供应商、大额资金往来对手方以及发行人控股股东、重要子公司等主体为上市公司或者其他公开披露信息主体的，主承销商应当对申报文件中上述主体相关重要信息与公开披露信息进行核查比对，存在不一致的，应当说明申报文件信息披露的准确性。
▍结合335指标对三号指引修订的分析
从上述新版3号指引修订的内容来看，监管主要从平台性质、从事业务、财务指标等各方面进行修改或新增条款，而结合上交所早就提出的“335”指标来看，不难看出其实本次修订也是为了帮助平台在产业转型道路上结合已有的量化指标实现真正的市场化经营。
一、城建类资产占比中城建类资产种类标准
新3号指引已指出城建类资产具体指拟开发土地、待结算的基础设施代建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项，这一类资产主要存在于“存货、在建工程、土地使用权、应收账款，其他应收款、预付账款、其他非流动资产”等，因此，在产业转型的主体报表中，需要核查上述资产科目是否属于“城建类资产”，并明确占比情况。
二、新的城投类收入占比计算方式
新3号指引中提及的内容主要如下：
报告期内主营业务收入中市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入的金额和占比，及贸易业务和来自上市公司子公司的收入金额和占比。
此处主要提及了三大收入类别：
（一）市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务
这意味着城投公司代建业务的规模、结构和回款情况将面临更为透明的披露要求。同时，由于市政基础设施建设种类多样，其中包括但不限于代建工程、工程施工、PPP项目建设等各类建造模式，因此具体还需一事一议，若采取市场化公开招投标、展业区域突破所在区县的建筑工程类业务，可按照市场化收入确认。（具体可在公众号文章《高工程业务占比平台如何实现首发新增？》）
1）客户对象加紧审查：对于主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常情形的，需要说明原因及合理性：这一条主要是为了识别虚假贸易，一般情况下客户和供应商不会重复，不太可能有时候是客户，有时候是供应商。
2）收入核算会计准测确认：需要结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况等，说明会计核算方法及其合理性。贸易收入一般有两种确认方案，一种是总额法，就是所有收入确认收入；一种是净额法，只把利润部分确认收入。两种收入确认方法的选择，主要是看贸易业务中权利和义务的承担，也可以说是货物风险的转移情况，风险转移可选择总额法，反之，选择净额法。城投公司贸易业务若想要满足按总额法确认收入实际存在困难，此后笔者将针对贸易业务具体如何进行确认将单独撰写文章进行讨论。
但总体来看，这意味着城投公司不能再简单地通过贸易业务来扩大营收规模，而需要对贸易业务的实质性和合理性进行充分说明。
3）贸易合理性复核审查：要求主承销商对发行人贸易业务的商业合理性和真实性开展必要的核查， 存有疑义的，应当进一步调查、复核。
笔者解析：这无疑是给地方新搭建产投平台提供思路并加以限制，目前各地方为了能够迅速实现产业化转型，都逐步开始整合当地各类产业子公司股权，统一划转至产业转型主体表内，进而形成五花八门的市场化收入结构。针对此种情形，如果存在上述的“最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的”，则需要引起重视。监管鼓励平台进行的市场化转型，往往是针对该平台在某一个方面存在重点突出业务，同时辅以一些其他业务进行，但若是连一个占比超过30%的业务都没有，那只能说明该产业转型主体没有明确的业务方向和区域市场职能定位，即使达到了监管要求也难以新增发债。
▍债券发行日历
原创：闻昊
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