资本市场的暖风正悄然改变地方经济发展的底层逻辑。

A股市场持续升温，三大指数放量大涨，单日成交额突破2.2万亿元，创下2021年12月以来新高。市场韧性的背后，是经济基本面的企稳回升——2025年二季度GDP同比增长5.2%，上半年累计增长5.3%，超出市场预期。

与此同时，城投行业正经历历史性转折。2025年7月30日，中共中央政治局会议首次以“有力有序有效”三重标准，为地方融资平台出清定调。

随着2024年超7000家城投公司完成“退平台”，占比超过60%，一场从政府信用背书向市场化运营主体的蜕变正在加速。而资本市场的慢牛格局，正为这场转型注入前所未有的动能。

政策拐点：历史使命的交接

城投公司作为特殊历史时期的产物，诞生于1994年分税制改革的制度缝隙。过去二十年，它们主导了全国70%以上的市政工程、轨道交通、棚户区改造等重大项目建设，成为中国城市化进程的“第一功臣”。

辉煌背后，隐忧渐显。截至2023年，地方隐性债务规模已超过60万亿元，其中城投债务占比显著。2025年城投债到期规模预计高达4.8万亿元，偿债压力陡增。

政策环境的剧变成为转型催化剂。2024年《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确剥离城投政府融资功能，传统“政府背书+土地抵押”融资模式宣告终结。

中央部署正从“默许存在”转向“坚决出清”。2024年推出的“12万亿”化债方案，通过债务置换、展期、资产重组等方式缓解短期压力，为转型争取宝贵时间。

慢牛动能：资本市场的三重赋能

估值提升效应

当前上证指数市盈率（TTM）仅为15.79倍，处于历史约38.81%分位。这种低估值环境为转型企业提供了安全边际。当城投平台旗下产业板块获得资本市场公允定价，其债券发行议价能力随之增强。

资本市场正在重新评估政府关联企业的真实价值。那些能够证明自身盈利能力的转型企业，正享受估值重构带来的融资便利。

资金虹吸效应

2025年上半年，全市场新发权益类产品总规模接近2000亿元，为市场提供源头活水。社保基金新进重仓146家上市公司，北向资金持仓市值较2024年末增加871亿元。这些增量资金正沿着产业升级脉络，精准滴灌新兴产业领域。

慢牛行情正在重塑产业与资本的对话方式。当资本市场对产业前景投下信任票，债券市场的大门自然向转型企业敞开。浙江新昌某平台依托原水销售市场化收入占比超60%的资质，成功发行8亿元公司债，利率较同资质未转型平台低80-120BP。

产业估值锚定效应

人工智能、人形机器人、创新药等前沿领域的资本热潮，为城投产业投资提供了价值参照系。江苏盐城某区级平台聚焦冷链物流基地建设发行绿色债券，浙江某平台绑定“一带一路”科创产业园项目发行贴标债券，均获得超额认购。

产业与资本的良性互动正在形成。当新兴产业在资本市场获得高溢价，布局相关赛道的转型平台自然受到债券投资者青睐。

转型路径：从信用依赖到价值创造

城市运营商蜕变

上海城投、武汉城投等先行者，已将业务重心转向水务、燃气、环保等具有稳定现金流的公共服务领域。常州城建集团通过燃气供应和自来水供应构建可持续盈利模式，摆脱了对土地财政的依赖。

现金流重构成为转型核心。浙江新昌某平台通过原水销售、工业用地二级开发等市场化业务，使非财政性收入占比达到75%，完全脱离传统路径。

产业投资者进化

合肥建投通过“投资-退出-再投资”的资本闭环，培育出集成电路、新能源汽车等千亿级产业集群。深圳南山城投设立“天使母基金”，重点支持前海自贸区科创企业，探索“政策引导+风险投资”的价值挖掘模式。

产业投资的精髓在于与区域经济深度融合。南京江宁城投设立“科创天使基金”，单个项目投资额度控制在500-2000万元，精准浇灌早期科技企业。

合规性正成为融资通行证。苏州高新股份在医疗器械产业园内设立创投子基金，形成“孵化-加速-产业化”链条，并通过公募REITs实现资本回收。

融资创新：债券市场的破冰行动

区县级融资的“坚冰”正在松动。浙江新昌、江苏盐城等区县级城投密集获批新增发债资格，标志着严控五年的政策出现结构性转向。但这种松动具有明显区域分化特征——长三角、珠三角城市群在新获批平台中占比超过80%。

政策通过“以时间换空间”的债务置换策略，既防范区域性金融风险，又为产业基础扎实的发达区县腾挪发展资金。

创新融资工具正加速涌现：

• • 贴标债券优势凸显：绿色债、科创债等专项品种在额度倾斜、审批优化、贴息免税等方面获得更多政策支持。
• • 债贷组合创新：绍兴某区级平台将12亿元债券资金投向集成电路产业园，预计带动年产值增加30亿元，形成“债务化解—产业升级—税收增长”的良性循环。
• • 公募REITs突破：产业园区、仓储物流等成熟资产通过证券化实现资金回收，为产业投资提供流动性支持。

风险挑战：转型深水区的暗礁

转型绝非坦途。部分平台通过财务腾挪虚增市场化收入，可能衍生新型金融风险。3-5年期债券资金与产业项目7-10年回报周期存在缺口，形成期限错配风险。

债务期限错配问题亟待创新解决方案。“债+REITs”组合工具可延长资金期限，实现投资与退出的闭环。

区域分化加剧的挑战不容忽视。中西部区县获批新增发债平台数量不足5家，远低于长三角地区。这种分化可能进一步拉大区域发展差距，需要更精细化的政策设计。

财政兜底惯性仍是最大隐患。经济下行压力下，地方政府可能重走违规担保老路。浙江试点将平台经营利润的20%强制划转偿债基金池，建立市场化偿债机制的做法值得借鉴。

未来图景：在慢牛中涅槃重生

慢牛行情下的城投转型，本质是地方经济发展逻辑的重构——从“债务驱动”转向“产业反哺”。转型的核心在于能否形成可预期的现金流，而资本市场的价值发现功能，正加速这一进程。

未来的城投，将分化为三类市场主体：

• • 城市综合服务商：聚焦公用事业、基础设施运营，以稳定现金流获得债券市场认可。
• • 产业生态组织者：通过资本纽带整合产业链，分享新兴产业发展红利。
• • 专业领域投资者：在细分产业赛道建立专业优势，成为区域特色产业的培育者。

监管框架也在与时俱进。设立区县发债“红绿灯”动态清单、扩大科创专项债额度、试点平台破产退出机制等措施正在研究中。这些机制将推动城投融资从“限额分配”向“质量竞争”转变。

资本市场的耐心正在变得稀缺。投资者要求看到清晰的盈利模式和退出路径。合肥建投的成功经验表明，只有真正创造价值的产业投资，才能获得资本市场的持续支持。

资本市场的慢牛不只属于二级市场投资者。浙江某区级平台以4.3%利率成功发行绿色债券建设冷链物流基地；江苏某平台转型为科创园区运营商后获得AA+评级；安徽某县级平台依托文旅IP运营实现债券首发。

这些星星之火，正在重塑中国经济的毛细血管。

未来几年，我们将看到更多城投平台在产业赛道中找准定位。有的可能成为专业领域“小而美”的投资专家，有的则转型为城市运营服务的“百年老店”。但无论如何转型，能够持续创造价值的企业，永远会是资本市场的宠儿。

慢牛行情终会波动，产业周期总有起伏。但那些真正完成市场化基因重构的城投平台，将穿越周期，成为地方经济高质量发展的中坚力量。城投的涅槃重生，恰是中国经济转型升级的缩影。