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浅析特朗普财政政策与联储货币政策的内在一致性

发布时间: 2019-01-25作者: 陈洪斌、臧旻来源: 债券圈访问次数:992
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1、货币与财政:宏观政策组合的历史性规律

财政政策与货币政策同作为典型的逆周期宏观调控工具,在经济周期处于不同的阶段,所采取的政策组合通常是固定的。从基本面的经济学逻辑来看,在经济增长处于相对疲软的阶段,往往是通过积极的财政政策(政府支出或者减税)配合宽松的货币政策(补充流动性同时降低企业借贷成本),提振社会总需求。而在经济增长处于过热时期,财政政策会变得相对谨慎,货币政策会出现边际收紧的情况,以应对通胀与资产泡沫情况的恶化。

我们梳理了美国自1980年代以来几次大规模的财政政策阶段,分别是里根政府(1981年-1986年)、小布什政府(2001年-2003年)和奥巴马政府(2010年-2012年)三次。在上述时期内,美联储的货币政策均维持在一个相对宽松的水平,持续下调联邦基金目标利率,同时真实货币供给的速度均在上升。

但是自特朗普2017年初上任以来,上述历史性规律被打破。一方面特朗普持续推进税改政策,《减税与就业法案》在2017年底正式获得投票通过并于2018年正式实施。另一方面美联储却在持续升息,特别是在2017年-2018年期间,联储升息高达7次,节奏明显加快。也就是说,在过去的两年时间内,财政政策与货币政策打破了传统的周期性组合特征,减税与加息罕见地同时出现。就这一问题产生的原因,以及对后期美国经济会产生哪些影响,以及对中国会有哪些外溢效应,我们下文将进行详细阐述。

2、积极财政与紧缩货币具有各自独立的驱动逻辑

积极财政与紧缩货币在本质上是联储独立于美国政府,且二者在政策制定方面存在各自的诉求与目的而存在的。客观来看积极财政与紧缩货币这一宏观组合的形成,并非刻意为之。

就美联储的货币政策来看,自次贷危机以来,非常规化货币政策成为驱动经济增长,推高资产泡沫的重要原因之一。极低的借贷成本以及充沛的流动性并不是一个可以长期维持的宏观政策,因此在2015年劳动力市场总体维持健康,通胀温和回升,美国经济已经基本确认企稳后,联储开始逐步升息并筹划缩减资产负债表。一方面希望资产泡沫膨胀的速度减缓,降低金融体系的潜在风险,另一方面也为后期可能出现的经济增长疲软,预留出一些货币政策空间。

从特朗普政府的全盘经济战略来看,财政政策是其核心的施政方针。目的是通过减税,使跨国企业回迁美国本土,形成全球的要素回流,进而再通过贸易手段,降低海外市场对美国关税,实现以出口驱动利润的目标,扭转过往几十年以来美国本土制造业空心化的格局。

《减税与就业法案》显然是更倾向于对企业的税收优惠,居民享受到的福利增长则相对有限。究其原因,我们认为这更加体现出特朗普的全盘经济战略特点,就是将资源集中发挥在能够创造价值和产出的企业层面。这符合宏观经济学中,“有限条件下的极大化”这一基本假定,将有限的社会资源分配给更能创造价值的部门

特朗普财政政策目的与前几任总统存在着显著差异性,本质上并不是在衰退时期推出的财政刺激政策,而是重塑全球产业链,激发美国本土制造业活力。在其上任之初,也就是美国经济基本面相对强势的阶段,就开始力推减税,在时间点上面,与联储紧缩的货币政策“撞车”。

从一般逻辑来看,减税政策意在降低企业经营成本,但短期代价可能是政府赤字率的上升。而紧缩的货币政策通常是为了应对经济过热与高通胀,提高企业融资成本,对经济增长存在显著的负面影响。从表面上看,货币政策与财政政策对经济基本面的作用是矛盾的,但我们认为,其二者背后存在着较为深刻的一致性。

3、如何理解财政政策与货币政策内在的一致性

在分析这个问题之前,我们首先需要将企业分为两类,一类是以农业、传统服务业为代表的所谓“规模扩张”型企业(Scale Expansion),而另一类是以高科技公司为代表所谓轻资产的“价值创造”型企业(Value Creation)。前者盈利主要依靠规模扩张方式,实现资产和负债的同时扩大。而以苹果、亚马逊、谷歌为代表的价值创造型企业,由于本身毛利率水平较高且具有良好的成长性,本身对负债的依赖度并不强。那么这两类企业处在减税和紧缩货币的阶段,所面临的外部约束变化是完全不同的。

由于美国的企业税主要以直接税种为主,就两类企业在税收减免的效用层面,显然是更加有利于利润率较高的价值创造型企业。而对于规模扩张型企业而言,其劣势在于利润的主要来源渠道在于负债成本和收入之间的差额,通常利润率水平处于较低水平,减税产生的效果相对有限。

紧缩的货币政策对上述两类企业产生的负面影响差异也是巨大的。价值创造型企业由于其本身具有轻资产低负债的特征,那么借贷成本的升高,对这一类企业总体影响不会太大。而规模扩张型企业的弊端在于,一方面扩张规模需要依靠信贷,而成本的上升很容易对利润产生冲击。另一方面,这一类企业通常现金流不会太充裕,抵御流动性紧缩的能力相对较差。

除此之外,在美国US GAAP会计准则下,由于上市公司存在回购的动力,企业不仅会用自身产生的利润回购股票,更会在融资成本极低的水平下(次贷危机后QE),通过外部债务融资来回购股份以提升EPS。因为这样做存在双重避税效应,一方面税前利息有抵扣(负债的税盾效应)。另一方面回购股票后可以将利润留存在资本利得内以实现免税。那么联储升息,对这一类利用负债回购进行双向避税的企业是一种打击。然而对于依靠自身现金流增长的价值创造型企业来讲,联储升息的负面作用相对有限。 

因此从表面上看,减税与紧缩货币这一对宏观组合存在着一定的矛盾,但是从更深层次来看,财政政策与货币政策所体现出来的一致性更加有利于价值创造型企业的发展。

4、对美国后期经济会产生哪些影响,以及对中国会产生怎样的外溢效应

如果从产业划分来看,一般第一产业和第三产业容易出现规模扩张型企业。以种植产业为例,虽然在人类历史上经历过几次重大的技术改革,包括生物技术、基因技术等等,但一般都是短期影响。从长期来看,种植产业在不扩张规模的情况下,很难通过生产效率的提高实现利润的增长。

对于价值创造型企业来讲则通常在第二产业中比较多见。往往是研发投入较多的企业,未来利润增长的潜力更大,形成复利效应。也就是说对于特朗普的全盘经济战略而言,全球要素回流仅仅是第一步。后期随着美国本土制造业景气度的复苏,并且叠加上述我们分析的一致性对价值创造型企业的正面影响,全社会资源分配将再度被优化,同时将会显著地提高生产效率和价值创造能力。

上述政策效果对美国经济的正面影响其实并不是立竿见影的,在最近的几个月内,我们更多看到的是美股波动率的增加、上市公司利润水平在下降、联储升息的坚定立场正在动摇等现象。而美国经济增长的边际回落,也令2018年中国所经历的一场所谓“汇率保卫战”得以获得阶段性喘息的机会。但从美国财政政策和货币政策叠加的效果来看,将会提高美国企业在全球市场竞争力水平,为日后的经济复苏埋下了伏笔

由于汇率的最终决定因素其实是在于两国基本面的差异,虽然汇率贬值国可以通过动用外汇储备、资本管制以及提高国内利率等方式进行对冲,但上述手段均存在不同程度的负面影响。因此在国内政策需要应对的当前阶段,要坚定不移地持续改革,以市场化为导向,鼓励研发投入与科技创新,降低企业的税收和行政负担,提高全要素生产率,进一步推升中国制造业企业在国际市场上的综合竞争实力。

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